中信证券：资本扩张驱动业绩持续成长

公司资本扩张的先发优势十分明显，“资本扩张—>业绩增厚—>估值提升—>资本扩张”的正向反馈机制已经形成，未来2-3年内净资产将可能率先超过千亿元，行业的领导地位进一步巩固。公司此次最大募集资金额250亿元，相当于2007年中期净资产的1.48倍，若再考虑到下半年的净利润，07年末，公司的净资产将达到460-480亿元之间，每股净资产约13.8-14.4元，对应于8月23日的PB约6.54-6.82倍，估值水平大为降低。更为重要的是，公司已经形成了良性的资本持续扩充机制，在净资本已成为决定证券公司业务准入资格和业务潜在规模的关键因素的背景之下，中信证券将成为少有的几家能够率先获得创新业务资格、并快速形成规模效应的领先券商之一（中信证券增发后潜在的业务规模见表1）。　　此次增发资金用于补充公司的营运资本，具体投向为海外业务、新型买方业务和传统业务。公司已经明确了大力发展买方业务和海外业务、打造国际一流投资银行的战略目标，此次增发无疑将加速这一战略目标的实现。尤其是依托于香港市场的海外承销、跨国并购、QDII，资产管理和自营，以及直接投资和股指期货等，都将成为此次增发的投入重点。
　　直接投资业务即将启动。按照投资金额不超过净资本的15%的要求，增发后公司可投入的资金将在60亿元左右。而按照公司自身所预期的25%的年化收益率测算，则直投业务每年带来的回报将达到15亿元左右。我们认为，证券公司在承销、投资管理等方面具备其他投资者所不具备的项目筛选、项目管理和资本运作能力，得益于此，证券公司从事直接投资业务，其投资回收期、投资回报水平要高于优于市场平均水平，25%的年化收益率应该是一个比较保守的预期。目前，公司已经储备了一些项目资源，在并购项目中也曾有过以自有资金投入的实践，因而，我们预期，直投业务最迟将在2008年为公司带来显著的业绩贡献。　　市场变化以及监管政策推进的不确定性是公司面临的主要风险。从战略上看，公司通过公开上市、资本扩张和收购兼并，在封闭的市场环境中获得成功，并迅速成为行业的领导者；而在新的开放的市场环境中，公司能否迅速补强自身的海外业务和买方业务短板、在更残酷的混业化和国际化竞争中脱颖而出，仍然有较大的不确定性；而从业绩上看，公司经纪业务在收入中占比仍高达62.4%，经纪业务交易额随着大盘而波动、创新业务推出时间也具有较大不确定性，这些都将加大公司未来业绩的波动性。　　我们依然维持对公司07-09年摊薄后2.87元、3.70元、4.95元的业绩预期以及增持的投资评级，维持100元的目标价。